科创板制度创新激发市场活力 持续完善服务实体经济

央行最新发布的《中国金融稳定报告（2019）》（简称《报告》）中，对“科创板”着墨较多，不仅提出了科创板的主要制度创新有利于丰富完善多层次资本市场体系，构建更具弹性的资本市场，提升资本市场服务实体经济的能力，还对科创板的完善提出了建议，包括尽快修订相关法律规定，大幅提升证券市场违法违规成本，切实加强投资者保护，建立科创板动态评估机制等。

科创板于2019年6月13日正式开板，从6月5日科创板上市委第一次审议会议至今，历时逾5个半月，过会企业数量“满百”。其中，正式上市交易的企业56家，处于申购、路演阶段的准上市企业8家。另有部分公司正在等待证监会注册批文。

《报告》指出，在上交所设立科创板并试点注册制，是落实创新驱动发展战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大举措，是深化资本市场改革、完善基础制度、激发市场活力的重要安排。科创板及相关创新制度的推出，有利于丰富完善多层次资本市场体系，构建更具弹性的资本市场，提升资本市场服务实体经济的能力。

一是更富包容性的发行上市条件。上交所制定了“预计市值+净利润”“预计市值+收入+研发投入”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”和“预计市值”5套标准，符合其中任意1套标准的企业可以申请在科创板发行上市。企业盈利性不再作为必要条件，并允许特殊股权结构企业和红筹企业上市。

二是更加市场化的新股发行定价机制。有别于A股其他板块现行23倍市盈率的新股直接定价安排，科创板实行市场化的新股发行定价机制，不对发行市盈率进行限制，发行人和主承销商可以直接通过初步询价确定发行价格，也可以在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。而且，询价对象以证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者为主，这有利于充分发挥机构投资者在新股价格发现中的作用。

三是灵活高效的交易制度。科创板的交易制度强调投资者适当性管理和增加市场弹性。科创板严格实施投资者适当性管理制度，并大幅提高对股票交易价格波动的容忍性，上市前5个交易日无涨跌幅限制，第6个交易日开始执行20%的涨跌幅限制，这有利于纠正新股上市后的习惯性涨停，促进市场价格发现机制的充分发挥。同时，积极遏制二级市场过度投机，上市首日开放融资融券业务，引入灵活调整单笔申报数量等差异化机制安排，减少被动大额交易盘中对股价的冲击，促进市场的自发平衡。

四是试行保荐人“跟投”制度。长期以来，A股市场由于欺诈发行、虚假信息披露等违法违规成本过低，发行人和投资者之间的纠纷化解和赔偿救济机制也不完善，新股发行中粉饰财务报表、虚假信息披露等欺诈发行现象时有发生。在试点注册制过程中，为强化中介机构责任，科创板建立保荐机构强制跟投机制，强制要求保荐机构跟投新股发行规模的2%~5%，锁定期限为2年。

五是更严格的退市制度。科创板不再单纯因连续三年亏损强制企业退市，而是设置了组合性财务类退市指标，力求精准清除“僵尸企业”和“空壳公司”。科创板不再设立退市整理期、暂停上市等程序，符合退市条件的上市公司直接退市，程序大为简化。科创板退市监管更为严格，依靠贸易收入等非主业收入“保壳”等行为将不再被认可。

中泰证券首席经济学家李迅雷指出，科创板在制度创新方面的探索，充分发挥了试验田的作用。科创板注册制改革把首发定价权还给市场的同时，对报价的专业性也有要求，同时，提升主承销商的话语权和责任也是科创板发行定价制度的重要改进。在美股发行定价中，承销商居于核心地位。科创板也借鉴了这一特征，规定保荐机构需要用自有资金对新股以发行价格进行认购，且只能被动接受价格，认购比例为2%-5%，锁定期两年，让保荐机构发挥对发行定价的约束作用，防止保荐机构一味追求高发行价。

“科创板在退市方面也有探索”。李迅雷指出，科创板实施了更严格的退市制度，包括重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市和规范类强制退市，这有利于形成“有进有出”的市场秩序，对其他板块是借鉴。

《报告》指出，下一步，宜充分发挥科创板资本市场改革试验田作用，以科创板成功推出为契机，探索完善资本市场发行、交易、退市机制，使资本市场更好地服务于国家战略和国民经济发展大局。

一是尽快修订相关法律规定，大幅提升证券市场违法违规成本。可考虑借鉴2018年10月修订《中华人民共和国公司法》第一百四十二条的成功经验，尽快修订《中华人民共和国证券法》中涉及欺诈发行、虚假信息披露等证券市场违法违规行为的处罚条款，加大对证券市场违法行为的惩戒力度，同时推动《证券法》《公司法》《刑法》的联动修订，加快构建权利与义务相匹配的资本市场法律规则体系。

二是切实加强投资者保护。进一步完善民事诉讼渠道，可考虑利用上海已成立全国首家金融法院的有利契机，探索培育中国特色的集团诉讼制度，让中小投资者可以通过法律途径维权，切实维护投资者利益，提高对证券违法行为的威慑力。在举证责任方面，鉴于证券市场违法犯罪具有专业性、复杂性、隐蔽性等特征，难以举证、查处困难，可考虑借鉴成熟市场经验，实行举证责任倒置，通过辩方举证解决举证困难问题。

三是建立科创板动态评估机制。在科创板试点注册制过程中，定期对相关制度安排进行动态评估。试点成熟一项推广一项；需要进一步改进的，尽快根据试点相关情况进行完善，形成可复制、可推广的经验。

李迅雷指出，完善科技创新体制机制、产业转型升级是一个逐步推进的过程，伴随科创板询价、定价、配售等机制逐步完善和注册制试点的成功，能充分适应新市场环境下的优质成长科创企业终究将体现其投资价值，而其所代表的战略新兴产业将成为新时代中国特色社会主义市场经济体制的重要组成部分。